九八策略首创证券：估值安全边际下的“红利+”

　　来源：首创证券

　　港股三大指数2025 年以来表现相对较好。从十年期维度看（2015.6.1-2025.7.30），港股三大指数与沪深300 指数涨跌幅相比较，恒生科技>恒生指数>沪深300>恒生中国企业。从2025 年的时间维度看，年初至2025 年7 月30 日，港股三大指数涨幅均超过20%，其中恒生指数（+25.51%）、恒生科技（+22.89%）、恒生中国企业（+23.98%）。

　　港股流动性改善，南向资金显著增加是重要原因。2025 年年初至2025年7 月30 日，港交所成交总额为34.28 万亿港元，较去年同期同比增长122.54%。南向资金持续加仓港股成为流动性提升的主要来源之一，2025 年年初至2025 年7 月30 日南向合计买卖总额14.63 万亿人民币，较去年同期同比增长220.41%。南向资金持续加仓港股也在对港股市场的定价权产生影响，南向资金的风格偏好也是值得重点关注的因素。

　　港股估值仍具备吸引力。从估值来看，截至2025 年7 月30 日，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数、港股通高股息指数市盈率（TTM）估值分别为11.49/22.24/10.49/7.47 倍；市净率估值分别为1.19/3.09/1.08/0.68 倍；股息率分别为3.17%/1.00%/2.79%/5.69%。相比之下，沪深300 指数和万得全A 指数市盈率（TTM）估值分别为13.35/20.73 倍；市净率估值分别为1.42/1.71 倍，股息率分别为2.83%/2.01%。综合对比之下，港股估值水平相对较低，股息率相对较高。从DCF 折现模型角度看，资金流入提升港股市场流动性，折现率下降；折现率下降导致估值上升。因此，随着南向资金持续加仓影响港股定价权和估值逻辑，其估值还存在上升空间，港股估值依然具备较为明显的吸引力。

　　港股“红利+”：安全边际下的非对称收益。“红利+”策略基于港股高股息+低估值优势。港股上市公司，尤其是其中的国资上市公司普遍具有较高的分红率，加之股价水平较低（H/A 折价），股息收益率更高。

　　在内资低利率环境下，港股中的高股息类标的成为南下资金的重要选择之一。在此背景下，首先我们建议选用“红利+稳定性”的策略进行组合筛选，获取稳定性收益。同时，我们通过构建“红利+非对称性收益”的策略，在基于高股息的估值安全边际的情景下寻找景气驱动、个股α、行业反转等非对称性收益的投资机会。

　　红利+稳定性。部分成熟行业增速放缓，股息率较高，对于投资者主要的吸引力在于其股息丰厚以及可持续性。因此，在港股中根据以下条件进行组合筛选：①股息率（TTM）>4.5%；②企业性质为国企；③2024年应收账款周转率>2 或银行存贷款比率>80%；④总市值>300 亿元，2015-2024 年每年度净利润增速不低于-20%，且2022-2024 三年净利润CAGR>0；⑤市盈率PE（TTM）<15，市净率PB（MRQ）<1.5。相关标的为中信股份、中国中铁、浙江沪杭甬、建设银行、中信银行、农　　业银行、工商银行、交通银行、中国银行、中国移动、青岛港。

　　红利+景气驱动。该策略针对有分红收益作支撑，且行业景气驱动向上的投资标的。电力行业正在经历煤价平稳（产业链）、容量电价和用电量回升（需求）、新能源应收账款占比降低（现金流恢复）的景气回升阶段，同时应收账款占比降低和资本开支减缓提升其分红水平，所以电力行业的投资标的具备“红利+景气驱动”的投资特征。为保证实现红利和景气驱动的均衡，通过以下指标在港股电力行业公司中选取“红利+景气驱动”组合标的：①2022-2024 年净利率CAGR>0；②2024 年应收账款周转率>2；③2024 年股息率（TTM）>5%；④PE（TTM）<10。组合筛选出的标的包括华能国际电力、华润电力、华电国际电力。

　　红利+产业趋势。该策略针对有分红作支撑，且受益于产业趋势的投资标的。产业趋势=“政策+技术+需求+资本”的四重因素叠加。目前AI 产业链由于“人工智能+”政策支持、技术持续突破、劳动力替代和需求释放、企业加大AI 资本开支等因素的推动，产业趋势明确。在恒生人工智能主题成分股中进行筛选，筛选指标包括：①2022-2024 销售净利率>10%；②2022-2024 净资产收益率ROE>10%；③综合回报率>2.5%。

　　筛选出的标的为腾讯控股。

　　红利+能源α。该策略针对盈利和分红能力强的个体公司。虽然能源行业的盈利性存在周期性变化特征，但仍有个别公司的盈利能力相对稳定，可以穿越周期，估值低且股东回报高，具备α属性。在能源行业中进行筛选：①股息率（TTM）>6%；②PE（TTM）<10；③2024 年销售净利率>15%，2024 年ROE>15%，2022-2024 年三年净利润CAGR>0。筛选出的标的为中国海洋石油。

　　红利+行业反转。该策略针对估值低且存在拐点信号的行业和公司，探索预期改善等因素。建筑、环保类企业估值相对较低，应收账款存在改善预期，可能出现行业反转。建筑行业筛选指标为：①PE（TTM）5%。②PB（MRQ）<1 倍；③股息率（TTM）>5%。相关标的为绿色动力环保、北控水务集团、光大环境。

　　风险提示。市场流动性及估值中枢发生变化导致贴现率走高；银行业绩承压；煤价大幅上涨叠加上网电价不能有效传导致电力公司业绩受损；产业趋势不达预期；能源类企业优势不能长期保持；清欠政策执行节奏及力度不达预期等。